中信建投：2025年下半年全球股市、经济、债市、全产业链投资策略展望合集 | 下篇

2025-6-20 07:45| 发布者: 张冰青| 查看: 1

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级来源：中信建投证券研究中信建投证券2025年下半年全球资本市场、国内外宏观经济与政策、A股及海外市场、债券市场、资产配置以及各大产业链投资策略展望观点独家发布。 2025年下半年全球股市、经济、债市、全产业链投资策略展望合集 | 上篇中信建投证券研究产品中心总结了15大研究团队的2025年中期投资策略展望报告核心内容，2万+字干货。此为系列下篇： 01丨机械2025年中期投资策略：硬科技与低估值并驾齐驱核心观点：机械板块热点密集，上半年涨幅位居A股第6名，板块涨幅top100中，40只与机器人相关，26只属于北交所，8只受益可控核聚变。当下行业内需相对疲软，出海步伐更加坚定。展望下半年，硬科技有望破局内需，尤其是具身智能与可控核聚变两大方向；低估值高股息受益利率下行趋势；其他方向关注具备全球竞争力的行业，当下机械行业值得加码布局。上半年复盘：概念密集，板块涨幅居前机械板块公司数量众多，近700家，占A股数量超过10%，与多种概念相关，包括具身智能（含人形机器人、宇树产业链、PEEK材料等）、可控核聚变、AI等等，导致机械板块2025年上半年（截至6月13日）涨幅13.56%，位居整个A股涨幅第6名。 WIND概念指数上半年涨幅top20中，有5个方向都与机械行业高度相关，分别是具身智能指数、PEEK材料指数、宇树机器人指数、人形机器人指数、减速机指数。机械行业2025年上半年涨幅top100的个股中，有40只是因为机器人主题，有26只得益于北交所整体估值抬升，8只因为可控核聚变，5只因为AI相关，4只受益风电景气，3只受益低估值价值发现。下半年展望：硬科技与低估值，值得加码布局行业总体内需相对疲软，出海步伐更加坚定，不只是海外扩产等，而且赴港上市掀起热潮，表明行业正以更积极的态度对接全球市场需求。展望下半年：（1）硬科技有望破局内需相对疲软状态，尤其是具身智能与可控核聚变两大方向，其中，具身智能方向，我们看好传感器、灵巧手、机器狗、外骨骼机器人赛道，尤其是传感器（视觉、触觉、力）细分领域；可控核聚变方向，国内新一代聚变装置建设进入密集招标期，产业链中上游核心环节将直接受益，如超导磁体、特种材料、真空室及真空室内装置等。（2）低估值高股息方向，受益利率下行趋势，同时也受益全球投资者对中国资产的价值重估。（3）其他方向，建议关注具备全球竞争力与长期发展趋势的行业，比如工程机械、注塑机、锂电设备、3C设备、半导体设备等。风险提示：具身智能和可控核聚变方向核心是产业化落地低于预期的风险；其他方向风险因素包括国内宏观经济波动风险；国际贸易环境恶化风险。证券研究报告名称：《2025年中投资策略：硬科技与低估值并驾齐驱》对外发布时间：2025年6月17日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：吕娟 SAC 编号：S1440519080001 SFC 编号：BOU764 许光坦 SAC 编号：S1440523060002 李长鸿 SAC 编号：S1440523070001 陈宣霖 SAC 编号：S1440524070007 籍星博 SAC 编号：S1440524070001 赵宇达 SAC 编号：S1440524080003 02丨国防军工2025年中期投资策略：建体系，补短板，走出去核心观点：军工领域呈现三大增长曲线。国内需求（第一增长曲线）：低成本精确制导弹药、无人系统已经成为当前主要新的驱动力；信息化智能化作战底座建设刻不容缓，继续关注该领域复苏；军贸需求（第二增长曲线）：受印巴冲突催化，军贸产业有望在25年全面爆发，建议关注作战体系整建制产品订单的落地；泛军工需求（第三增长曲线）：重点关注大飞机、低空经济、商业航天、深海科技四大方向。配置方面建议围绕三条投资主线，建体系方向，关注AI赋能下的智能化作战底座；补短板方向，关注围绕低成本、智能化特点的行业；走出去方向，关注体系化出口、军贸占比较高的相关公司。宏观大势：国际局势波云诡谲，国防预算稳健增长中美关系先抑后扬，短期边际回暖，中长期战略竞争态势不变。特朗普重返白宫后或将出台更多限制政策，中美战略竞争态势大概率继续强化。热点地区风波不断，俄乌、巴以、印巴冲突长期化。国际局势波云诡谲，国内需求持续旺盛的同时，军贸市场有望成为第二增长曲线，国防军费保持长期稳健增长大势所趋。2025年我国国防支出为17846.65亿元，增长7.2%。这是中国国防费自2023年以来增幅连续三年持平，均为7.2%。预计十五五期间，我国国防预算仍将保持7-7.5%左右的稳定增长，占GDP比重或有一定提升空间。一、建体系：AI驱动战场新形态，体系化作战成制胜关键军工AI赋能，引领现代战争的战略重心转移。现代战争中除了核威慑外，新型常规威慑成为未来战争的重要组成部分，作战空间的领域和维度大大拓展，战略前沿技术的应用将深刻改变战争形态。智能化战争基于能量和信息网络，以数据计算和模型算法为核心，通过人工智能、大数据、云计算、无人装备、物联感知等技术重塑战场认知空间、信息空间与物理空间，形成多域融合、跨域攻防、无人为主、集群对抗、虚实一体的全新作战形态。军工AI建设路径：赋能智能战场基础层、传输层和感知应用层全面演进。在智能化战争向纵深演进的趋势下，人工智能（AI）正逐步渗透赋能并重构军事作战体系。从架构角度出发，智能战场的AI建设可划分为基础层、传输层与感知应用层三个技术维度，各层相辅相成，构成“数据驱动—智能协同—精准打击”的闭环体系。在此背景下，我国军事AI相关产业链的战略发展方向应聚焦于三大核心领域（低轨卫星系统、AI平台与边缘端部署、智能无人系统），对应美军三层级模型，构建具备自主可控与体系对抗能力的未来作战支撑结构：总体而言，未来军事AI竞争的本质不在于某单点技术的突破，而在于“跨层级协同、跨域智能闭环”的能力构建。我国相关产业链可参考对标美军智能作战三层级架构，在星地融合、算力分布、无人智能平台等方向实现系统跃升。二、补短板：无人化低成本大势所趋随着俄乌冲突向持久战转变，武器成本与可消耗性成为战争成功与否的关键因素。从武器消耗类型来看，火炮与导弹、无人系统是战场消耗的主力。这两个方面也将成为近期各国军工订单与产能拓展的重点，为我国军贸等带来相应机会。低成本、可消耗的武器装备是重点。俄乌冲突以来，双方军出现一定产能不足问题，打造韧性强的产业链，使得工业生产能力快速转化为军用武器能力也较为关键。俄乌冲突中的武器装备消耗战对双方都造成了巨大的经济和军事压力。传统武器仍是消耗主力，但无人机与精确制导弹药重塑了战场规则，后勤与工业动员能力成为持久战的关键。俄罗斯军工面临芯片禁运与精确弹药短缺，被迫重启冷战库存武器，而北约国家因“去工业化”导致炮弹产能不足。智能战争下“分布式杀伤链”大大增加无人系统的应用。分布式杀伤链是指通过分散部署多个作战单元（如舰艇、飞机、无人机等），利用先进的通信和网络技术实现各单元之间的信息共享和协同作战，从而对敌方目标实施高效打击的作战模式。分布式杀伤链强调跨域协同，实现兵力分散部署的同时可以集中火力，提升动态适应性。而无人系统可有效增强事态感知能力、降低作战成本和风险、实现快速打击和火力覆盖、提升作战灵活性和适应性、构建协同作战体系，在分布式杀伤链中起到非常重要的作用。无人系统：无人装备智能化水平快速提高，应用场景全面性价比凸显。低成本精确制导弹药：低成本弹药实战消耗大，向技术集成、模块化、多用途发展。三、走出去：军贸迎来Deepseek时刻，体系化出口大势所趋目前，我国军贸迎来Deepseek时刻，体系化出口大势所趋。技术突破、模式革新与地缘破局正推动中国军贸从“追随者”蜕变为“规则制定者”。技术层面，中国装备通过实战验证成功打破“低端廉价”的刻板认知。以歼-10CE战机、PL-15E导弹和预警机构成的空战体系为例，其在印巴冲突中展现的超视距打击与跨域协同能力，证明了技术性能已对标国际先进水平。同时，中国装备的性价比优势持续凸显——同类产品价格仅为欧美品牌的60%-70%，但作战效能相当。服务模式，中国军贸从交易型向全生命周期支持升级。不同于西方“交付即终止”的传统模式，中国提供技术转让、本土化生产支持及体系维护服务。例如，巴基斯坦可自主生产“枭龙”战机85%的零件，埃及在引进防空系统时同步获得后勤保障与人员培训，显著降低了用户的长期使用门槛。战略转型的核心在于体系化整合与地缘破局。中国将军贸嵌入“一带一路”合作框架，将武器出口与基建投资、能源合作捆绑，形成“安全-发展”双循环，例如，中巴经济走廊推动巴方全面采用中国作战体系。政治层面，中国恪守“不干涉内政”原则，规避西方附加的政治条件，吸引塞尔维亚、阿根廷等寻求战略自主的国家。投资策略：建体系，补短板，走出去我们判断，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，“十四五”后期订单有望逐步下发，积压叠加新增需求，2024年的行业订单和2025年的业绩增速有望企稳回升。军工行业已逐步进入新一轮周期，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”阶段，由“平台放量”过渡到“建体系，补短板，走出去”阶段，由“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段，或将开启第二轮结构性周期复苏。目前军工呈现三大增长曲线。国内需求（第一增长曲线）：低成本精确制导弹药、无人系统已经成为当前主要新的驱动力；信息化智能化作战底座（态势感知、通信指挥、电子对抗）建设刻不容缓，继续关注该领域复苏节奏；军贸需求（第二增长曲线）：受印巴冲突催化，军贸产业有望在25年全面爆发，建议特别关注作战体系整建制产品订单的落地；泛军工需求（第三增长曲线）：重点关注大飞机、低空经济、商业航天、深海科技四大方向。大飞机产业链国产化空间广阔，产能扩张明确可期；商业航天今年将进入大频次发射元年，低空经济进入飞服平台、基础设施建设元年，深海科技首次进入政府工作报告，上述四大领域投资机会有望贯穿2025全年。配置方面建议围绕三条投资主线，一是建体系方向，我们建议关注AI赋能下的智能化作战底座；二是补短板方向，我们建议关注围绕低成本、智能化特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统。三是走出去方向，我们建议关注体系化出口、军贸占比较高的相关公司。风险提示：国防预算增长不及预期；市场需求波动；相关改革进展不及预期；原材料成本压力；竞争加剧风险；产品价格下降风险。证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：建体系，补短板，走出去（更新）》对外发布时间：2025年6月16日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：黎韬扬 SAC 编号：S1440516090001 任宏道 SAC 编号：S1440523050002 王春阳 SAC 编号：S1440520090001 郭枫 SAC 编号：S1440524060006 汪正鑫 SAC 编号：S1440525040001 03丨汽车2025年中期投资策略：成长主线看智驾及机器人，顺周期看结构性增量核心观点：汽车行业具备顺周期、成长及出海三条投资方向，细分板块乘用车、零部件、重卡、客车及两轮车在内需/外需关联度、成长空间、竞争格局及股息率等投资要素具备显著差异。汽车作为稳增长扩内需的核心产业，24年9月底宏观政策转向有望确立行业中期景气预期拐点，25年1月汽车“以旧换新”稳增长政策落地，内需复苏及成长成为市场关注主线。行业复盘：以旧换新支撑内需景气，新能源出口销量高增 2025年以来汽车产销态势良好，以旧换新政策支撑零售销量。国内乘用车批发销量847万辆，同比+12.2%，零售销量687.2万辆，同比+7.99%，产量855.3万辆，同比+14.80%，上险数663.3万辆，同比+1.98%。出口销量同比微增，但国内零售表现强势。出口对批发销量起明显拉动作用。乘用车：国补+出口支撑总量，看好强新品周期下的结构性行情乘用车板块的投资α来源于科技+消费属性加强的产业趋势。三大产业趋势有利于乘用车整车及零部件龙头穿越当前国内内卷竞争现状：1）技术迭代从电动化到智能化；2）市场拓展从内需国产替代到出海全球化；3）产品定位从中低端性价比到中高端品牌溢价。零部件：兼具赔率及胜率的均衡配置汽车零部件的投资α来源于成长。电动化带来汽零供应链全球竞争优势（规模成本/快反应等），增量客户拓展（国产替代后全球化）及新产品业务拓展（新增长曲线）是下一阶段增长点，低渗透率的高阶智能化或AI端侧应用（智驾及机器人）是蓝海市场。商用车：国内补贴政策提振需求，有基本面支撑的稳健红利板块商用车及二轮车投资α来源于周期向上，出海+内需复苏。行业竞争格局稳定下的海外拓展及内需复苏，客车及摩托车盈利弹性更依赖外需及产品结构优化（新能源客车/大排量摩托车提渗透率），重卡及电动自行车更依赖内需复苏（以旧换新等政策刺激）及提市占率（产品标准准入门槛提升）。投资建议：成长主线看智驾及机器人，顺周期看结构性增量汽车行业具备顺周期、成长及出海三条投资方向，细分板块乘用车、零部件、重卡、客车及两轮车在内需/外需关联度、成长空间、竞争格局及股息率等投资要素具备显著差异。汽车作为稳增长扩内需的核心产业，24年9月底宏观政策转向有望确立行业中期景气预期拐点，25年1月汽车“以旧换新”稳增长政策落地，内需复苏及成长成为市场关注主线。风险提示：行业景气不及预期，竞争格局恶化，新业务低预期。证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：成长主线看智驾及机器人，顺周期看结构性增量》对外发布时间：2025年6月17日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：程似骐 SAC 编号：S1440520070001 SFC 编号：BQR089 陶亦然 SAC 编号：S1440518060002 陈怀山 SAC 编号：S1440521110006 马博硕 SAC 编号：S1440521050001 胡天贶 SAC 编号：S1440523070010 李粵皖 SAC 编号：S1440524070017 04丨电新2025年中期投资策略：底部已铸就，上涨需等待积极的变化出现核心观点：我们从多角度对电力设备新能源行业的细分方向进行了对比，结果发现，大部分板块已经处于底部的位置，但若要迎来股价向上弹性，必须出现积极的变化，换言之目前市值考量没有超跌修复的额外机会。策略上个股强于行业，考验投资者对行业及个股跟踪的细致程度，下半年可能出现的积极变化包括：风电行业订单持续兑现；光伏供给侧积极变化；锂电需求可能超预期；电力设备新的投资加码或机器人板块的事件性催化。主题仍可能继续活跃，若基本面出现积极变化，可能引发大级别行情、关注固态、复合铜箔、光伏贱金属导入趋势等。电新2025年中期投资策略：优选供需及格局边际向好方向。新能源行业多数赛道在经历了1-2年的景气下行周期后，行业扩产意愿明显放缓，资本开支、在建工程增速明显回落，包括锂电、光伏、风电、户储等。我们测算未来1年光伏、锂电、户储、陆风、海风、电力设备（特高压）固定资产增速相对较低。结合各环节供需增速对比以及竞争格局边际变化，我们认为海风、全球户储、宁德、欧洲户储、国内特高压、电力设备出海等方向ROE边际趋势向好，值得重点关注。锂电：板块当前的核心矛盾在于，需求具有不确定性且供给出清漫长，行业处于缺乏积极信号的空窗期。需求端，政策对需求造成不确定性（国内以旧换新是否延续影响国内动力需求、国内531政策影响国内储能需求、美国大而美法案影响美国储能需求），以及电动化率节奏趋缓带来的对动力需求的担忧。供给端，无序竞争已经基本结束，价格来到确定性底部，产业出清持续进行中，但对价格能够向上的时间点暂时看不清，边际上今年Q1已有部分材料企业对电池厂的涨价落地，但涨价的幅度、可持续性以及对盈利的改善未达到预期。我们认为当前锂电板块出于对26年需求不确定性的担忧难有较强爆发，核心关注26Q1需求同比数据确认后市场一致预期的形成。短期关注：1）业绩确定性高、估值处于低位的龙头环节，重点关注电池、结构件、各材料环节龙头；2）固态催化密集期，重点关注固态电解质、锂电设备、添加剂等变化较大的环节；3）价格处于底部的碳酸锂环节，可以作为左侧布局的环节关注。光伏：市值隐含单位盈利位于历史区间低点，后续修复看供给出清与需求增速过去1年，影响光伏指数的主要因素是市场对行业出清节奏的预期，其中最主要的就是硅料环节产能出清与库存去化。参考2021年以来光伏产业链各环节历史盈利区间，目前光伏企业市值隐含的各环节单位盈利预期均处于历史区间底部。展望后续，我们判断光伏产业链盈利修复主要关注供给、需求两方面，供给侧主要关注出清政策与电池新技术带来的落后产能淘汰，需求端主要关注储能经济性、电网消纳资源提升及AI、算力等需求带来的全社会用电量提升。建议关注：（1）BC新技术：BC核心优势在于高功率和美观性，目前在海外市场相比TOPCon溢价在0.1元/W以上，预计2025年放量确定性较强，建议关注电池组件、镀膜环节、激光设备、焊带、胶膜；（2）金属化：当前行业盈利承压，组件降本诉求较强，而银浆已经是组件第三大成本，后续关注龙头BC铜浆及TOPCon电池高铜浆料、铜浆方案导入进展。储能：受到美国政策压制，建议关注欧洲大储、工商储等增长确定方向储能仍是增速最高的新能源板块之一，美国以外的市场仍有广阔天地。应关注增长确定性较高的欧洲市场，大储项目储备丰富、各国提出储能发展目标，并通过容量拍卖等机制促进大储发展；工商储在动态电价推广下经济性大大提升。国内市场方面，Q1招中标旺盛，Q2出货、装机起量，但下半年有一定不确定性，需看容量电价等政策衔接，以及136号文实际执行情况。亚非拉市场方面，近期国内企业拉美大单频频；海外展会上推出多种高性价比工商储、户储、大储产品，储能增速维持乐观预期。电力设备：高压+出口+AIDC三大主线，静待催化落地提振信心近期电力设备板块表现偏弱，预计由市场风格、行业催化相对较少等所致，市场对行业风险有所担忧。我们认为，电力设备核心板块仍保持较高景气度，短期受到节奏波动、风险预期影响，预计后续催化落地，并且随着订单与业绩的兑现，市场信心将被提振。从基本面来看，1）网内：网内高压确定性较高。预计2025年国家电网投资超6500亿元，中期调整仍有上行空间。特高压核准在即：特高压已有6条直流纳入政府2025年工作计划，以及数条交流（新增/扩建）项目待核准；高压设备增量明显：750kV等高压产品招标增量明显，2025年以来已释放大量订单。行业景气度较好，静待催化落地。2）海外：高景气度延续，强α属性公司行稳致远。出口景气度延续，核心公司出口业务起量增利。近期国际贸易风险和波动增加，重点关注中东、欧洲、亚非拉市场增量。具备出海强α属性，丰富产品矩阵的公司，将持续获益于行业β增益。3）数据中心高景气带来增量看点：大规模建设已成为全球趋势，配套国产电源、变压器、开关柜下游新增长点出现。风电：重点推荐风机方向，价格拐点明确，有望迎来新一轮盈利修复展望下半年，我们重点推荐风机环节，陆风不含塔筒均价上涨10%达到1600元以上状态已维持半年以上时间，风机行业价格拐点明确，预计2025年行业中标均价上涨5-10%，叠加主机自身降本，我们预计在2026年主机毛利率有望迎来明显增长，风机行业有望进入新一轮盈利修复周期。此外，建议关注海上风电方向，海风Q2发货维持高景气，全年国内海风预期并网10GW左右，海外海风需求景气。氢能：下半年国内绿氢项目进入投产期，关注运营端边际变化今年5月国内制氢电解槽中标量506.05MW，同比+462%，环比+2405%，同比大幅增长主要系5月新疆库尔勒绿氢项目下单约480MW电解槽，项目单体招标创新高。1-5月国内电解槽企业累计订单1063.35MW，同比+233%，由于绿氢产业处于导入期，订单落地存在一定程度的月度不连续性导致同环比增速较大，从全年2.5-3GW订单展望来看，今年1-5月需求落地基本符合预期。预计后续绿氢产业链核心边际变化围绕运营端展开：7月吉电股份全国首个大规模风光制绿氢合成氨项目投产，2025H2金风科技、中国天楹绿色氨醇项目陆续投产，预期其面向海外市场销售有望取得绿色溢价。风险提示：光储：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。锂电：1、下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值；2、原材料价格上涨超预期：原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大；3、锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。风电：1、风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。电力设备：1、需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期；2、供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；3、政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期；4、国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深；5、市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6、技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升；7、机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：底部已铸就，上涨需等待积极的变化出现》对外发布时间：2025年6月16日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：朱玥 SAC 编号：S1440521100008 SFC 编号：BTM546 许琳 SAC 编号：S1440522110001 SFC 编号：BVU271 任佳玮 SAC 编号：S1440520070012 王吉颖 SAC 编号：S1440521120004 陈思同 SAC 编号：S1440522080006 雷云泽 SAC 编号：S1440523110002 郑博元 SAC 编号：S1440524080004 屈文敏 SAC 编号：S1440524050004 05丨食品饮料2025年中期投资策略：新消费方兴未艾，传统消费静待东风核心观点： 25年两会提出要大力提振消费，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚，贸易冲突背景下提振消费重要性进一步提升。中央发布《提振消费专项行动方案》，部署了8方面30项重点任务，全方位指引消费复苏。重点看好四个板块，1）白酒。聚焦三类优质标的，静待需求回暖。刺激政策有望加码，经济数据有望触底带动消费回暖。2）零食&饮料。零食和饮料板块亮点纷呈，新产品和新渠道持续贡献增量，健康饮料持续扩容，魔芋品类热销，量贩零食和山姆渠道放量，东南亚出海有望打开新空间。3）乳制品。周期反转在即，股东回报兜底，政策有望催化。4）餐饮链&啤酒，低基数下啤酒销量反弹，盈利能力持续提升，餐饮链注重效率内卷趋缓，拥抱趋势拓展新销路。白酒：聚焦三类优质标的，静待需求回暖 2025年以来，消费者信心依旧低迷，酒类CPI同比持续为负，主流产品价格逐步下探，白酒商务、宴席、收藏场景需求疲软，高端白酒及中高端白酒表现相对稳健，次高端价格带仍然承受较大压力。白酒行业已经进入名酒竞争时代，上市公司内部也呈现分化趋势，竞争态势更加激烈。酒企积极管控市场秩序、推进产品迭代、促进消费者活动开展，加大费用投入以拉提动销，从而助力渠道去库存，良性提升市占率。虽然行业整体仍然呈现结构升级，但是利润率爬坡速度放缓。考虑到较为复杂的消费环境及2024年多数酒企并未实现预期目标，酒企目标制定趋于谨慎，更多关注相对竞争优势的加强。 2025春节市场需求较好，之后有所走弱，展望下半年，经济复苏仍是影响白酒行业趋势最重要因素。受制于投资者的低预期，白酒板块估值已经回落到历史低水平，安全边际明显提升，而酒企通过提高分红率、回购注销股本等措施加大股东回报，或通过大股东增持、回购用于员工持股或股权激励等方式提升内部动力，实现了公司治理的有效提升。白酒行业高盈利能力、高自由现金流、高品牌价值的属性并未出现明显改变，投资者当坚守龙头酒企，静待需求回暖，预计将能获得良好的投资收益。投资者当聚焦三类优质标的，静待需求回暖。1、品牌突出的香型领导者：品牌强、估值低、需求稳、竞争格局清晰。2、区域优质运营企业：市场根基深，运营精细化，净利率有提升空间。3、具备较大成长潜力的蓄力型公司。零食：魔芋出圈、渠道变革、出海探索，板块精彩纷呈。随着零食健康化、低热量等风潮流向，魔芋产品热销，卫龙和盐津铺子的魔芋品类取得了优异的销售业绩，魔芋爽和素毛肚产品不断打开魔芋品类天花板空间。量贩零食业态转型升级，折扣店数量继续增长，当前各个头部品牌正在不断优化货盘和店型。三只松鼠开启“全品类+全渠道”新增长阶段，布局线下分销和便利店，盐津铺子魔芋产品月销不断超预期，近期推出火鸡面新口味，进一步丰富魔芋产品矩阵。我们认为零食渠道和品类机遇今年对拉动公司业绩具有显著作用。2025年零食继续受益于渠道增长和新品推动。饮料：新品纷呈酝酿新机遇，行业维持高景气度东方树叶启动一元乐享活动，终端动销较快，库存良性，公司的市占率或可逐步回到之前水平。功能饮料行业持续扩容，东鹏饮料全国化加深，全年业绩增长确定性强，第二增长曲线补水啦逐步成型，新品果之茶有望复制路径。无糖茶和功能饮料行业维持高景气度。乳制品：周期反转在即，政策风至、需求触底生鲜乳价格仍面临下降压力，进入夏季需求淡季以及产奶热应激减产，且淘牛价格有所回升，龙头牧业亦带头优化牛群存栏及结构，下游加大乳品深加工，三季度奶源供需有望达到平衡。从需求端来看，乳制品的需求仍表现出低温好于常温的趋势，部分乳业有可能持续推进结构优化，各地生育补贴政策落地也有一定预期。从盈利端，头部企业今年费率目标也希望稳中有降，预计盈利能力有望同比提升。保健品：新消费驱动，保健品赛道重估具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企业将充分受益保健品新消费。啤酒&低度酒：低基数下销量复苏，盈利能力持续释放 24年10月起，上海、杭州等地陆续推出餐饮消费券，3月北京亦发放餐饮消费券，啤酒消费有望重启量价复苏，6-8元价格带结构升级仍在途中，25年近几个月销量持续回暖。调味品&速冻：注重效率内卷趋缓，拥抱趋势拓展新销路餐饮市场仍呈慢复苏态势，餐饮链企业经过2年的价格内卷逐渐调整思路，更加注重效率提升质价比。产品方面，企业更加注重健康、新场景、新品类、差异化、BC兼顾等方向，基调企业在健康方向发力明显，复调企业发挥研发优势、资本优势拓展品类矩阵，速冻企业不断开发差异化品类。渠道方面，渠道碎片化、新零售逐渐崛起、餐饮连锁化率提升，渠道选品要求升级，餐饮链提升柔性定制化能力，如海天加大餐饮、工业客户开发，安井提出全面拥抱商超定制化。资本运作方面，资本市场并购窗口期有望为餐饮链企业强化竞争力提供机遇，龙头企业赴港上市有望扩大国际化影响力助力出海。2025年下半年调味品&速冻关注：1）细分行业的龙头，产品线丰富，完善渠道布局，定制化能力提升，出海预期较强；2）拥抱新零售与餐饮定制化，持续推新；3）便捷化趋势驱动，行业渗透率不断提升，且企业分红率较高。风险提示：需求复苏不及预期，近年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：新消费方兴未艾，传统消费静待东风》对外发布时间：2025年6月17日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：安雅泽 SAC 编号：S1440518060003 SFC 编号：BOT242 张立 SAC 编号：S1440521100002 余璇 SAC 编号：S1440521120003 刘瑞宇 SAC 编号：S1440521100003 夏克扎提·努力木 SAC 编号：S1440524070010 研究助理：高畅研究助理：马焱 06丨轻工纺服教育2025年中期投资策略：供给创新，新消费的底色核心观点： 2024年消费整体景气度偏弱且内部结构分化。我们认为在消费疲软、人口见顶的大环境下，消费的投资机会正从总量走向结构甚至是个股，需求侧要密切关注新的趋势，如新的人群正在成长起来（二次元成长一代等）、消费心理变迁（消费理性化、满足情绪价值等），更为重要的是关注供给侧如何创新来满足这些新需求甚至有时候是供给创造需求。建议围绕以上消费趋势关注具备产品创新、技术创新、品牌创新、供应链创新能力的企业，且用户群具备网状传播特征的标的，才能实现幂式增长。黄金珠宝：从渠道时代迈向品牌和产品时代。2016年足金国标的变化为黄金饰品的产品力提升带来更多可能，随着3D、5G、金镶钻等工艺革新和国潮崛起趋势，黄金珠宝行业迎来从渠道时代向品牌和产品时代的转变。 IP潮玩：情绪消费拉动需求，供给创新驱动高增。对情绪价值的需求带动基于IP开发的相关文创、玩具消费崛起，尤其是角色形象类产品，容易与人产生情感连接。医美：产品驱动型赛道，再生/胶原蛋白新材料开辟新的增长点。医美行业具备高壁垒（技术、医药监管、获证审批等），是典型的产品/牌照驱动型赛道，通常由上游厂商供给端创新和变革，引领下游医美机构和求美者医美需求，目前正从玻尿酸→再生材料→胶原蛋白材料更迭，一方面可以挖掘消费潜力、另一方面可对于老产品进行替换。新型烟草：产品创新推动新型烟草对传统烟草的快速替代。基于烟草市场广阔的市场空间，供给侧的进步、新产品对旧产品的替代，如尼古丁盐、加热不燃烧、雾化陶瓷芯等技术的出现，带来的增长往往是爆发式的，供给是需求的决定因素。风险提示：原材料价格波动风险；流行趋势变动风险；消费需求不达预期。证券研究报告名称：《纺服轻工教育25年中期策略：供给创新，新消费的底色》对外发布时间：2025年6月14日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：叶乐 SAC编号：S1440519030001 SFC编号：BOT812 黄杨璐 SAC编号：S1440521100001 张舒怡 SAC编号：S1440523070004 07丨社服商贸2025年中期投资策略：供需反转推动质价比，情绪价值萌生新时尚核心观点：新消费异军突起的路径各不相同，我们认为整体上是供给能够快速响应消费者细分化和追求精神价值的需求。任何一个独立的需求逻辑都足以支撑一个新兴消费行业的崛起，专注于从渠道红利向产品/服务红利切换是打开收入空间的最主要方式。同时，人口结构的快速变化带来的是消费偏好的快速更迭，这又为持续不断涌现新消费铺垫了沃土。 2025年市场关注的新消费崛起是多样化的，包括了：（1）渠道逻辑转产品逻辑；（2）重塑供应链和渠道关系的DTC逻辑；（3）高效塑造情绪溢价的IP战略逻辑；（4）东升西落的国产替代逻辑；（5）新技术，特别是AI带动的产品与服务升级逻辑。这诸多变革反馈出率先认知供需反转并快速响应细分需求的萌芽。免税板块：海南提振消费行动方案及封关政策预计将维持和优化免税渠道优势、稳定龙头格局，目前海南已经在推进网络国际化接轨。免税运营也逐步成为竞争全球供应链和价值发现能力从而反哺规模和品牌IP的生意。建议关注核心渠道海南的转化率、销售额同比趋势及封关政策具体情况。旅游、博彩：伴随闲暇时间不断增加，出行需求持续旺盛，但传统客流模式已经进入瓶颈，优化体验深度才能带动消费转化。酒店：2025高频数据端RevPAR稳定的同比回升将成为市场判断连锁酒店投资机会的重要信号。行业25Q1经营效率持续承压静待拐点，RevPAR同比和行业供给增速是决定年内β的关键因素。餐饮：龙头餐饮将着重在供应链优化、运营效率提升、多品牌和多发展曲线探寻等方面持续发力，建议优选供应链和组织效率领先优势较大、品牌效应和迭代优势较大的品牌，穿越周期属性更强。化妆品：理性看待流量，全球信息透明度提升带来的竞争也日益激烈，规模扩大后的良性循环同样可以为品牌带来利润规模，但同时需要循环到技术迭代和品牌塑造。重点关注边际变化的拐点情况。医美：消费力的变化带来分级表现，行业整体需求更加理性。需求相对偏弱同时竞争加剧下单一产品的生命周期存在缩短的趋势，因此在产品矩阵构造、解决方案提供以及其他区域业务扩展等方面对企业提出了更高的要求。个股的成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。零售、时尚及跨境：利率下行对高杠杆企业有利，但不论从人力、租金、财务费用角度降本增效空间有限，企业终究要迎合需求变化，品质、品牌、渠道三者轮回，当下阶段是渠道向品牌和品质让位的阶段，足够多的细分需求让新品牌能够百花齐放风险提示：1、美国降息进度和幅度可能与市场预期不同，导致相关度高的资产，诸如黄金、美债、美元指数再次大幅波动，影响到相关业务的经营。2、酒店供需紧平衡，商务需求持续较弱的趋势可能导致加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。3、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的过程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。4、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。6、特朗普挑起的贸易争端可能对全球外贸体系造成不可逆的损伤，贸易关系可能无法回到正常水平。美国如果出现经济衰退，消费需求不足，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：供需反转推动质价比，情绪价值萌生新时尚》对外发布时间：2025年6月9日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：刘乐文 SAC 编号：S1440521080003 SFC 编号：BPC301 于佳琪 SAC 编号：S1440521110003 陈如练 SAC 编号：S1440520070008 SFC 编号：BRV097 08丨家电2025年中期投资策略：家电机会重回龙头核心观点： 2025年上半年家电板块受困于关税加征扰动、以旧换新政策波动以及下半年高基数预期，整体跑输沪深300。展望2025年下半年，各地国补政策调整是为了解决前期暴露出的节奏失衡与资金配置问题，透支效应对年度销售的影响有限，同时外销的关税加征影响存在，但是中国家电出口仍有韧性，白电板块的景气度仍存。黑电的国内外结构升级趋势明显，国产双雄有望抢占高端市场份额实现产品结构升级与利润率提升。清洁电器长期成长潜力巨大，关注龙头利润拐点。综上，我们认为2025年的投资机会主要在于1）白电行业的稳健托底；2）利润改善的黑电与扫地机。白电板块：1）国补常态化下，淡旺季需求分化加大，Q2景气快速恢复。2）2025年外销整体延续增长势头，中国白电在全球产能中的主导地位未受根本动摇，短期外部冲击难以改写长期出口增长趋势。3）各地国补政策普遍出现调整，解决前期暴露出的节奏失衡与资金配置问题，存在一定透支效应但对年度销售的影响有限，预计将在未来几年内以低个位数幅度逐步消化。4）新兴国家稳定经济稳定向好，为白电外销带来持续增量市场。黑电板块：1）国内外需求稳健，大尺寸+MiniLED结构升级趋势显著，国产双雄全球份额持续，面板价格平稳，有利于下游品牌利润率释放。2）2025年国补延续推动内需增长，MiniLED渗透率快速提升。清洁电器板块：1）作为最受益于国补的品类之一，2025年高景气延续。2）海外市场整体仍处景气周期，龙头投入放大抢占市场。3）国补下需求高增，表明成长潜力，从可选到必选消费属性的转移，是扫地机成长为大单品的核心逻辑，长期来看，国内扫地机器人市场具有巨大发展潜力。风险提示：宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧。证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：家电机会重回龙头》对外发布时间：2025年6月17日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：马王杰 SAC 编号：S1440521070002 翟延杰 SAC编号： S1440521080002 付田行 SAC 编号：S1440524070015 吕育儒 SAC 编号：S1440524070012 09丨房地产2025年中期投资策略：倾听时代的声音，拥抱新发展模式核心观点：全球经济和中国经济发展变革进入纵深，新时代经济发展呼唤房地产行业新发展模式。具体而言，消费成驱动经济增长第一动力，为商业地产公司提供机遇；存量时代二手房销售占比提高背景下中介公司优势凸显；商品房市场份额向核心城市集中推动房企积极向高能级城市投资布局；AI+机器人的科技新浪潮有望赋能物管等轻资产运营赛道降本增效。房地产行业止跌回稳背景下，我们看好消费、科技与房地产新发展模式带来的投资机遇，看好优质经营服务公司与布局核心城市开发商。消费成经济增长主引擎，新消费热点逐步形成，给行业带来新增量。十四五期间，消费平均每年拉动经济增长3.3个百分点，投资和出口则分别为1.2/1.0个百分点，消费已连续四年成为拉动经济增长第一动力。但对比发达国家我国消费仍存较大上升空间，我国消费占GDP比重约为56%，发达经济体消费支出占GDP比重一般在70%-80%。2025年政府工作报告中将消费摆在更高的位置，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被列为2025年政府工作任务之首。同时新消费热点逐步形成，消费场景渐趋丰富，为商业房地产开发运营带来新的增长点。行业向存量市场转变趋势明显，科技赋能物管等赛道生态变革。我国人均住宅面积已接近发达国家水平，二手房楼市交易逐渐向存量房倾斜，根据我们统计的11城一二手房成交面积占比来看，2024年11城二手房成交面积占比达到58%，二手房成交面积首次超过新房。物管行业发展路径也逐渐由承接和开拓增量业务转向存量优化，作为人力成本密集型行业，在当前AI+机器人浪潮迭代升级背景下，“机器人+物业”未来有望赋能物业管理行业有效降本增效。城市市场分化持续，市场份额加速向核心城市集中。自2021年楼市理性调整以来，低能级城市购房需求受挫，核心城市新房销售额集中度加速上升。2018年北上广深成杭等六个城市商品房销售额市占率触底达到14.5%，2021年后六大核心城市市占率加速上升，2021-2024年年均上升2个百分点，2024年达到24.2%。今年以来这一趋势继续延续。核心城市份额提升以及去化率明显较高，故而近两年房企投资持续聚焦在高能级城市，在三四线城市投资偏谨慎。聚焦消费、科技与房地产新发展模式带来的投资机遇。风险提示：国际贸易形势不确定性风险；销售不及预期；结转不及预期；房企信用修复不及预期。证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：倾听时代的声音，拥抱新发展模式》对外发布时间：2025年6月16日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：竺劲 SAC 编号：S1440519120002 SFC 编号：BPU491 10丨建筑2025年中期投资策略：资产重估与景气投资并重核心观点： 2024年四季度以来建筑板块走势主要受化债政策、外部扰动、行业景气度三大因素驱动，5月以来随着中美谈判取得积极进展，市场风险偏好提升，积极情绪开始外溢到建筑行业，低估值央国企在宏观预期改善和中国资产重估影响下估值有望明显提升。具体区域和领域方面，我们认为在土地市场恢复缓慢的背景下，地方财力形成基建软约束，应重点关注支出扩张尚有余力的经济发达地区和专项债、特别国债、央企投资充足的西部地区，关注核电、新质基建、一带一路建设等优质细分领域。建筑板块受外部扰动和基本面影响较大。2024年四季度以来建筑板块走势主要受化债政策、外部扰动、行业景气度三大因素驱动，5月以来随着中美谈判取得积极进展，市场风险偏好提升，积极情绪开始外溢到建筑行业。截至2025年6月10日，建筑板块PE估值为10.73x，处于2014年以来的58%分位，PB估值为0.73x，处于2014年以来的7.1%分位，因盈利能力出现明显下降，PE估值处于中等水平，PB估值处于2014年以来的较低水平。市场风险偏好波动较大，建筑红利资产有望受益于市场偏好变化和政策推动。截至6月12日AH股市场风险偏好均处于较高水平，随着中美对话落实与宏观预期转好，市场风险偏好可能会从较高水平向低水平扩散，建筑板块的低估值、低配置和红利特征有望实现轮动“补涨”。同时建筑红利资产主要集中在八大建筑央企与分红较高的地方基建国企，其盈利实现主要归功于自身经营和宏观改善，与传统红利资产有明显不同，在宏观预期改善和中国资产重估中受益弹性更高。财政对基建形成软约束，重点关注高景气区域和领域。一揽子化债政策以来，我国已发行4.4万亿再融资专项债用于存量债务置换等，地方政府债务问题得到有效化解。但由于地产、土地市场下降，各地财政收入增长压力仍较大，财力约束仍然存在。我们认为在土地市场恢复缓慢的背景下，地方财力形成基建软约束，应重点关注支出扩张尚有余力的经济发达地区和专项债、特别国债、央企投资充足的西部地区，关注核电、新质基建、一带一路建设等优质细分领域。关注低估值央国企资产重估和高景气领域基建带来的投资机会。风险提示：施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响；房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响；新能源业务拓展可能不及预期。证券研究报告名称：《建筑2025年中期投资策略报告：资产重估与景气投资并重》对外发布时间：2025年6月16日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：竺劲 SAC 编号：S1440519120002 SFC 编号：BPU491 曹恒宇 SAC 编号：S1440524080006 11丨REITs2025年中期投资策略：两千亿迈步牛市新征程，掘金优质内需赛道及景气度修复资产核心观点：截至2025年6月6日，中证REITs全收益指数录得1107.3，创阶段性新高，总市值突破2000亿迈入新阶段，年内涨幅达14.4%，收益率领跑全球大类资产。本轮REITs牛市主要由三大核心因素驱动：无风险利率下行、机构强配置诉求增强、部分资产抗周期优势突出。展望后市，市场供需矛盾仍存在，政策红利待释放，预计C-REITs未来有望走出“扩容启动-估值提升-均衡平稳”的三阶段，期间市场仍将维持高估值，同时各业态分化将持续。持续看好C-REITs在“资产荒”环境下作为核心资产的稀缺性、优质性，首推一级市场的网下打新及战略配售，二级市场配置建议聚焦“优质内需赛道+景气度修复资产”两条主线。 REITs市场再创新高，三大因素推动本轮牛市。2025年以来，REITs市场延续2024年底以来的牛市行情，截至6月6日，中证REITs全收益指数录得1107.3，创阶段性新高，年内涨幅达14.4%，领跑全球大类资产。一级项目新发稳步推进，C-REITs总市值站上2000亿台阶，年内8只新发项目收益率亮眼，但中签率走低，优质资产竞购的激烈程度显著提升。本轮REITs牛市主要由三大核心因素驱动：（1）2024年底无风险利率下行，开启本轮REITs牛市；（2）“固收+”配置诉求增强，头部机构大幅增持，驱动市场持续创新高；（3）消费、保租房等优质业态抗周期优势突出。市场供需矛盾仍存，政策红利待释放，预计未来1-2年内市场仍维持高估值，板块分化将持续。预计中短期内，资金强配置需求与新发项目供给不足的矛盾仍存。参考可转债市场的演进路径，C-REITs未来有望走出“扩容启动-估值提升-均衡平稳”的三阶段。通过未来3年的常态化发行，整个市场市值将达到4000-5000亿量级，上市只数达到100只以上体量后，将逐步走向供需平衡。利率方面，预计短期底部有支撑，但中长期仍有较大下行空间。各业态基本面分化持续，结构性机遇与挑战并存。政策方面，增量资金政策蓄“时”待发，专项立法及改革红利可期。此外，风险层面需关注下半年集中解禁影响，部分机构止盈意愿或强化。首推一级战配及打新，二级配置聚焦“优质内需资产+景气度修复资产”两条主线。持续看好C-REITs在“资产荒”环境下作为核心资产的稀缺性、优质性，首推一级市场的网下打新及战略配售。下半年市场压力与动力并存，有望在波动后再创新高。建议聚焦“优质内需赛道+景气度修复资产”两条主线。包括政策性保租房、消费、市政环保等稳健运营的赛道；以及运营管理能力较强的厂房资产、出租率持续提升的仓储物流资产、车流量持续向好的高速资产。风险提示：审批及发行进展不及预期的风险；政策出台不及预期的风险；二级市场波动的风险。证券研究报告名称：《REITs2025年中期投资策略报告：两千亿迈步牛市新征程，掘金优质内需赛道及景气度修复资产》对外发布时间：2025年6月15日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：竺劲 SAC 编号：S1440519120002 SFC 编号：BPU491 黄啸天 SAC 编号：S1440520070013 12丨金属和金属新材料2025年中期投资策略：继续拥抱新质生产力元素，重视金属新材料细分β的投资机遇核心观点：贸易战缓和，有色持续走牛，金属新材料迎来长期增长趋势。未来重点关注：（1）AI新材料包括磁材等：技术全球领先，竞争格局优异，长期产业趋势确定；（2）贵金属（黄金、白银）：美元信用体系重构未结束，震荡上行趋势不改；（3）工业金属（铜、铝）：中美博弈阶段性缓和，需求韧性（新能源+电网投资）叠加供给瓶颈，价格中枢有望继续抬升；（4）战略小金属：新质生产力需求爆发（如钼用于高温合金、镓锗用于半导体、稀土用于永磁电机），供给刚性下价格弹性显著；（5）稀土磁材：地缘冲突强化战略金属定位，戴维斯双击凸显板块投资价值。回顾过去两三年，我们推荐有色金属走牛的核心逻辑始终围绕以下三个逻辑展开： 1．美元信用周期使金融属性向上；美元货币超发、地缘政治博弈及全球信用体系重构，持续强化黄金、白银等贵金属的金融属性。 2．需求增长：第四次产业革命驱动新质生产力元素崛起；与2006年大宗商品牛市不同，本轮需求增长的核心驱动力并非传统基建地产，而是新能源、新材料、AI、军工航天等新兴领域。中美博弈背景下，战略金属的稀缺性与战略价值进一步凸显，需求弹性显著高于传统工业金属。 3．供给刚性：资本开支不足与资源保护主义加剧供需矛盾；历史上金属供给弹性较高，但近年来受双碳政策、供给侧改革、资源民族主义等扰动影响，资本开支严重不足，供给约束长期化。 2025年中期展望：贸易战缓和，有色持续走牛，金属新材料迎来长期增长趋势。因此未来重点关注： AI新材料包括磁材等：技术全球领先，竞争格局优异，长期产业趋势确定。贵金属（黄金、白银）：美元信用体系重构未结束，震荡上行趋势不改；工业金属（铜、铝）：中美博弈阶段性缓和，需求韧性（新能源+电网投资）叠加供给瓶颈，价格中枢有望继续抬升；战略小金属：新质生产力需求爆发（如钼用于高温合金、镓锗用于半导体、稀土用于永磁电机），供给刚性下价格弹性显著。稀土磁材：地缘冲突强化战略金属定位，戴维斯双击凸显板块投资价值。风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。证券研究报告名称：《有色金属2025年中期投资策略报告：继续拥抱新质生产力元素，重视金属新材料细分β的投资机遇》对外发布时间：2025年6月16日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：王介超 SAC 编号：S1440521110005 覃静 SAC 编号：S1440524080002 SFC 编号：BWC080 王晓芳 SAC 编号：S1440520090002 郭衍哲 SAC 编号：S1440524010001 邵三才 SAC 编号：S1440524070004 13丨化工2025年中期投资策略：关注内需复苏预期，新材料产业升级带来长期机遇核心观点：在2025年下半年化工行业策略中，我们建议关注政策推动下化工上游板块景气改善预期，特别是中国内需强关联的各主要中游子行业龙头，或将迎来系统性的盈利修复，包括聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等板块；并且，发展新质生产力、自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择，新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，重点关注机器人材料、AI&半导体材料、生物航煤、OLED材料、COC材料以及其他高附加值产品的持续发展；此外，高股东回馈的优质企业将继续重估之路，关注包括三桶油为代表的油气石化央企、煤化工、复合肥行业、味精/饲料氨基酸行业龙头白马等。内需复苏预期：逆周期调节剑已出鞘，政策主导下有望迎来内需复苏。自从9月底政治局会议明确全力振兴经济，扭转资产负债表通缩预期后，逆周期调节政策密集发布。我们认为在政策推动下，2025年需关注化工上游板块景气改善预期，特别是中国内需强关联的各主要中游子行业龙头，或将迎来系统性的盈利修复，包括聚氨酯，煤化工，石油化工，涤纶长丝，氟化工，硅化工。以及关注新疆西藏等地区基建工程、化工项目带来的投资机会。新材料：发展新质生产力，自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择。新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，在2025年下半年的主要方向可能包括产业新需求，人形机器人带来上游相关化工材料需求（如peek、高强PE等），以及政策驱动下的新需求方向（如生物航煤）；此外，包括AI带动的泛半导体领域需求及持续的国产替代；以OLED为代表的消费电子代际更替；合成生物学、COC材料以及其他高附加值产品的发展、关税过后国内对美替代产品的发展进展同样值得关注。稳健之选：高股东回馈的优质企业将继续重估之路。随着行业和资本市场环境的持续变化，综合来看，我们认为化工行业的大多数子行业已经到了应该、并且也能够通过提高股东回馈来重塑投资价值的时刻。风险提示：宏观经济增速和下游需求低于预期，原材料价格剧烈波动，汇率波动风险，行业竞争加剧风险。证券研究报告名称：《化工2025中期投资策略报告：关注内需复苏预期，新材料产业升级带来长期机遇》对外发布时间：2025年6月17日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：卢昊 SAC 编号：S1440521100005 SFC 编号：BVG915 邓天泽 SAC 编号：S1440522080003 周舟 SAC 编号：S1440524060002 陶爱普 SAC 编号：S1440524060001 14丨交通运输2025年中期投资策略：注重交运自由现金流资产，被动投资重塑交运定价机制核心观点： 1、从主动择时选股到被动指数投资的投资策略。在下半年投资策略中，重点提示从主动择时选股到被动指数投资的投资策略。未来我们认为分清楚主动还是被动则是更为重要的事情。在主动资金仓位不重的情况下，边际新增资金则决定了公司股价走势。 2、提高自由现金流权重因子：从时间的敌人到时间的朋友。被动投资时代投资策略会从主动阿尔法投资逐步转向指数投资或者Smart Beta策略。对行业的EPS的要求下降，对自由现金流的要求提升，估值范式或将从PE逐步转向EV/EBIDA或者EV/FCF。 3、被动投资驱动，更看好红利资产中被动指数逐步增配的铁公基资产以及高股息资产，与科技驱动的直营物流变化。 1、从主动择时选股到被动指数投资的投资策略在下半年投资策略中，我们重点提示从主动择时选股到被动指数投资的投资策略。在过去的两年里，我们一致强调的是要分清楚“投资市”和“交易市”。显然，两年时间里，市场整体的偏好倒向了价值侧，机构投资者更注重股利以及基本面，同时也给予了基于投资回报的估值溢价。未来我们认为分清楚主动还是被动则是更为重要的事情。很多上市公司在短期并不被主动资金所看好，但是长期资金、被动资金会根据自己的因子模型来调整对于公司的配置。在主动资金仓位不重的情况下，边际新增资金则决定了公司的股价走势。 2、提高自由现金流权重因子：从时间的敌人到时间的朋友过去市场比较注重大类资产轮动与景气度投资（或者赛道投资），但从长期实践的角度或者最终的结果看，该种投资方式不能给大多数投资者带来长期收益。以高速公路行业为例，长期市场对高速公路的认知局限在增长乏力、收费期限受约束，但从历史长周期来看，高速公路是交运行业中唯一持续新高的行业。从时间的敌人到时间的朋友，高速公路花了20年时间，但这仍然没有改变多数投资人的观点。被动投资时代投资策略会从主动阿尔法投资逐步转向指数投资或者Smart Beta策略。对行业的EPS的要求下降，对自由现金流的要求提升，估值范式或将从PE逐步转向EV/EBIDA或者EV/FCF。 3、被动投资驱动，更看好港股红利资产与科技驱动的物流变化下半年我们更看好红利资产中被动指数逐步增配的铁公基资产以及高股息资产。核心资源要素成本仍位于低位，当下即使需求增长受周期影响仍呈现压力，但无人车等技术应用催化运营成本端的优化，可以帮助物流企业实现业绩释放，资产外包化程度高的直营物流企业，更易通过压降资源供应商端的成本实现利润的释放。现金流不仅决定了加盟制快递总部的持续生存，也决定当整个网络出现问题时的抗压韧性。风险提示：全球宏观经济复苏不及预期；快递行业价格战愈演愈烈；物流资源要素成本提升超出预期；高铁建设速度不及预期；其他运输方式的竞争风险。证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：注重交运自由现金流资产，被动投资重塑交运定价机制》对外发布时间：2025年6月17日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：韩军 SAC 编号：S1440519110001 SFC 编号：BRP908 梁骁 SAC 编号：S1440524050005 15丨公用环保2025年中期投资策略：火电盈利区域分化加剧，136号文加速新能源市场化核心观点： 2025年以来，电力及公用事业行业市场表现整体较为平稳。截止到2025年6月4日，Wind电力板块今年以来下降0.36%，累计跑赢大盘1.33个百分点。分行业来看，火电、水电板块分别上涨0.89%和1.87%，燃气板块下降5.52%。环保行业方面，截至6月4日，环保指数今年以来上涨7.52%，累计跑赢大盘9.20个百分点。今年以来我国动力煤仍然保持供需双弱格局，国内外动力煤价格维持下行趋势，带动火电成本持续改善。同时，尽管煤价下行背景下全国长协电价同步下降，但非煤因素致各区域电价分化明显，部分地区电价维持较高水平，利好所属区域火电企业。新能源方面，136号文开启新能源市场交易元年，新能源入市交易不断加速，不同区域的不同类型项目交易政策走向分化。电力指数整体平稳，水电涨幅领先火电 2025年以来，电力及公用事业行业市场表现整体较为平稳。截止到2025年6月5日，Wind电力板块今年以来下降0.36%；同期沪深300指数下降1.68%，电力板块累计跑赢大盘1.33个百分点。截止到2025年6月4日，火电、水电板块上涨0.89%和1.87%，分别跑赢沪深300指数2.57和3.55个百分点；燃气板块下降5.52%，跑输沪深300指数3.84个百分点。截止到2025年6月4日，环保指数今年以来上涨7.52%，与其他Wind一级行业相比位居第6位，累计跑赢大盘9.20个百分点。动力煤价格偏弱震荡，火电盈利区域分化加剧今年以来我国动力煤仍然保持供需双弱格局，综合研判后市，6月初动力煤价格已显现底部支撑特征，但反弹动能仍受制于弱需求转强进程与高库存去化节奏，短期内仍将呈现偏弱震荡格局。电价方面，从年度长协电价签订情况来看，尽管煤价下行背景下全国长协电价同步下降，但非煤因素致各区域电价分化明显。上海、山东等经济发达，电力净输入省电价表现最好，基本与去年同期持平；内陆省份对市场煤价波动相对弹性更小，同时保供压力对电价形成支撑，如重庆成交均价0.4583元/千瓦时，较基准价上浮15.62%，反映出区域电力供需紧张及保供政策倾斜，此外山西省、安徽省等省份电价降幅也相对可控；沿海省份近年新增装机普遍较多，供需边际趋向宽松对电价形成压制，如浙江成交均价同比下降10.8%、广东成交均价同比下滑15.8%。综合来看，我们认为目前燃料成本变动能够通过年度长协交易与月度长协交易得到较为充分的传导，并且随着未来电力市场化程度的不断提升，这一传导过程将愈发通畅。但考虑到我国火电年度长协电量仍占据重要比例，燃料成本下降后传导过程存在时间差，火电业绩表现仍然大概率受益于动力煤价格下跌。值得注意的是，电价中的非煤因素或将逐步成为火电电价差异乃至盈利差异的主要来源，偏紧的区域电力供需、良好的区域竞争格局、更少的潜在进入对手等因素对电价形成支撑，从而在煤价下跌过程中能够更好地享受到毛差走阔。 136号文开启全面入市，各省市场化政策分化明显 2025年2月，国家发展改革委、国家能源局发布《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），提出推动新能源上网电量参与市场交易，原则上新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。我们认为新能源发电市场化改革已进入深水区，新能源增量项目的市场化进程将逐步加速。整体来看，由于新能源时间上出力不均匀的特性，新能源尤其是光伏新增装机更易在市场化交易中录得低电价，这或将反过来压降运营商新装光伏热情，未来光伏装机增速或逐步收窄。从地域结构考虑，新能源市场价格机制由各省因地制宜设置，我们预计新能源市场电价也会因各省不同政策条件与市场条件发生分化，建议关注新能源供需格局较好、竞争格局更稳定的东部沿海区域。另一方面，我们认为存量项目仍以平稳衔接思路为主，过去保障消纳情况较好区域的存量项目的机制电量与机制电价都有望维持较好水平，并且新老划断后存量补贴规模不再扩大，老项目保障力度可避免被新项目稀释，看好存量项目未来的盈利能力表现。此外，新规对电力运营商的发电曲线控制与市场交易能力提出更高要求，以高于市场均价上网的新能源项目将攫取市场化红利，看好资深与大型新能源运营商的运营能力。燃气价格维持低位，天然气消费量同比提升年初以来，国际贸易争端频发，全球经济复苏相对乏力，国际天然气市场价格整体下行。国内方面，伴随“三桶油”调整天然气定价机制，国内气价市场化比例提升，将更多反映LNG进口价格。在目前全球气价下行的背景下，燃气公司购气成本有望改善。受冬季偏暖、年初气价偏高、宏观经济波动等因素影响，天然气表观消费量有所下降。伴随天然气价格的逐渐回落，天然气消费需求有望恢复增长。风险提示：用电量增长不及预期的风险；电价政策变动的风险；利用小时数波动的风险；燃煤价格上涨的风险。证券研究报告名称：《公用环保2025年中期投资策略报告：火电盈利区域分化加剧，136号文加速新能源市场化》对外发布时间：2025年6月14日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：高兴 SAC 编号：S1440519060004 罗焱曦 SAC 编号：S1440523080002 重要提示及免责声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！免责声明：本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。

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