智光电气7.7亿元收购：增值率达111.61% “股权上翻”条款与1.6元现金对价引关注|并购谈
近日，深市上市公司智光电气正式披露了收购草案——拟以发行股份及支付现金方式收购控股子公司广州智光储能科技有限公司27.18%的少数股权，交易对价7.76亿元，整体估值达到28.54亿元，较净资产增值111.61%。
表面上看，这是一桩上市公司加码储能主业的正常资本运作。然而，翻开这份长达数百页的重组报告书草案，一串数字扑面而来：上市公司扣非净利润已连续五年亏损，累计亏损11.65亿元；资产负债率高达68.28%，有息负债33.5亿元；9家交易对手中7家现金对价仅为1.6元至4.8元……
上市公司扣非净利润五连亏 累亏11.65亿元
财报数据显示，2023年，智光电气归母净利润亏损1.57亿元；2024年亏损扩大至3.26亿元；虽然2025年全年实现扭亏为盈，归母净利润1.36亿元，但扣除非经常性损益后依然亏损1.53亿元。
这意味着，从2021年到2025年，智光电气扣非净利润已连续五年为负，累计亏损约11.65亿元。这是一家A股上市近20年的老牌电气企业，如今却陷入了“增收不增利、扣非持续亏”的困局。
更令投资者担忧的是公司的财务健康状况。截至2025年末，智光电气资产负债率高达68.28%，有息负债高达33.5亿元，短期有息负债19.7亿元，而账面上的货币资金仅5.03亿元，短期偿债能力承压忧。
面对持续亏损和财务压力，智光电气将目光投向了控股子公司——广州智光储能科技有限公司。
“上翻收购”设计VS股价飙升
真正让市场侧目的，不是收购本身，而是其背后堪称精巧的资本设计。
2024年3月，智光储能进行了一轮7亿元的增资扩股，引入了国开制造、粤财基金、南网储能、科泰电源等10家投资者，投前估值18亿元。在这一轮增资中，智光电气做出了一个令人费解的决定——放弃对智光储能股权的优先认购权。
为何放弃？答案是“上翻收购”条款。
当时，智光电气与这些投资者约定：在2024年3月31日起满12个月至24个月内，向投资人披露上翻收购方案，投资人确定是否参与。所谓“上翻收购”，就是把投资者在子公司层面的股权“上翻”至上市公司层面，换取上市公司的股份。
这意味着，本次收购并非临时起意，而是一年前就已设计好的“资本路线图”。对于那些2024年3月入股的投资者来说，他们仅持股不到两年，就可以将手中的子公司股权置换为流动性更强的上市公司股份，且享受了从18亿元到28.54亿元的估值跃升。
根据重组预案，本次发行定价基准日为上市公司第七届董事会第七次会议决议公告日，发行股份的价格不低于市场参考价的80%，不高于市场参考价的90%，即在5.41元/股—6.40元/股之间协商确定。
此次发行价格较智光电气目前（2026年4月21日）收盘价14.9元/股，低约57%—64%。换言之，这批机构能够以更优惠的价格，实现子公司股权与上市公司股权的价值转换，且按照目前的股价算，账面浮盈超100%。
差异化定价之谜
本次交易最令市场热议的，是9家交易对手之间天差地别的现金对价分配。
交易总对价7.76亿元，其中通过发行股份支付约7.20亿元，通过现金支付5，580.40万元。然而，现金部分的分配极不均衡——国开制造获得5，136.92万元现金，科泰电源获得443.48万元现金，而其余7家交易对手获得的现金最高仅为4.8元，其中不乏1.60元、1.71元、3.73元、4.16元等“几元几角几分”的零散金额。
这种差异化安排在A股并购市场中少见。有投资者质疑：为何有些投资者能拿到数千万元现金，而另一些投资者只能拿到几块钱？这是否存在不公平对待股东的情况？这种安排背后是否存在未披露的私下协议？
按照《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不强制要求交易对方作出业绩承诺。
本次交易的9名交易对手均为外部财务投资者，不属于控股股东或实际控制人。因此，本次交易不存在业绩承诺安排。
这一结构设计的结果是：外部投资者以111.61%的高溢价退出，且无需对标的公司未来的盈利能力承担任何保证责任。如果未来智光储能的业绩出现下滑，高溢价形成的商誉将面临减值风险，而这一风险将全部由上市公司及中小股东承担。
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