深度拆解SpaceX世纪IPO：1.77万亿估值背后的“绿、灰、红”商业闭环
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来源：路边财经评论员1号
今晚，全球资本市场的目光聚焦纳斯达克。马斯克旗下的太空探索技术公司（SpaceX）正式挂牌上市，股票代码“SPCX”。这不仅是一场资本市场的狂欢，更是人类商业航天史上的分水岭。SpaceX以每股135美元的固定发行价，募资高达750亿美元，一举打破沙特阿美创下的纪录，成为人类历史上最大规模的IPO。按上市后总股本计算，其完全摊薄估值达到1.77万亿美元，市值直接反超特斯拉，跻身美股顶级万亿科技巨头阵营。
然而，当聚光灯打在这场史无前例的世纪盛宴上时，市场却呈现出极度的狂热与深刻的撕裂。一方面，SpaceX的IPO认购资金突破2500亿美元，超额认购近四倍，散户认购总额更是超1000亿美元，彻底颠覆了华尔街机构垄断的传统IPO运作规则；另一方面，华尔街顶级机构却给出了截然不同的估值判断。晨星（Morningstar）直言不讳地指出，SpaceX的公允估值仅在7800亿美元左右，不足其目标估值的一半。
当投资者被动或主动地成为马斯克火星殖民计划的股东时，我们究竟在持有什么？1.77万亿的超高溢价究竟从何而来？答案隐藏在SpaceX“绿、灰、红”三色交织的商业版图，以及机构们激烈交锋的观点之中。
绿色引擎：星链（Starlink）的现金牛与隐忧
SpaceX最核心的利润来源，是其绿色业务——星链。截至2026年一季度，星链已在轨部署约9600颗卫星，覆盖164个国家和地区，付费订户突破1030万。作为SpaceX唯一的“提款机”，星链在2025年贡献了114亿美元营收，占总营收的61%以上，并实现了44.23亿美元的运营利润。在卫星宽带赛道，星链近乎垄断，甚至通过斥资约170亿美元收购EchoStar的关键频谱，提前锁定了“手机直连卫星”的护城河。
然而，即便是最健康的绿色业务，也已浮现结构性警讯。随着向新兴市场扩张及低价套餐的推广，星链的每用户平均收入（ARPU）从2023年的约99美元一路下滑至2026年一季度的约66美元。订户规模在扩大，但单位用户的付费能力正被稀释。这意味着，星链虽然是一头强壮的现金牛，但其造血能力的边际递减趋势短期内难以逆转。
灰色基石：航天发射的失血与运力内循环
如果说星链是利润引擎，那么航天发射则是SpaceX声誉的基石，也是缓慢失血的灰色业务。凭借猎鹰9号高达99%的任务成功率和极致的可回收复用技术，SpaceX垄断了全球超80%的商业发射市场。但魔鬼藏在细节里：2025年SpaceX完成的165次猎鹰9号发射中，仅有43次服务于外部商业客户，其余122次全部用于部署自家星链卫星。超过七成的运力实际上是Starlink的内部物流。
更为致命的是下一代星舰（Starship）的研发黑洞。星舰每年消耗约30亿美元，累计投入已超150亿美元。尽管星舰已完成12次飞行测试，但直到招股说明书递交，它尚未成功运送过哪怕一次商业有效载荷。高昂的研发成本导致航天发射板块2025年全年亏损6.57亿美元。这构成了SpaceX商业闭环中承上启下的关键一环：用星链的利润，去喂养通往未来的火箭。
红色风暴：xAI的巨额吞噬与太空算力期权
真正让SpaceX从“太空搬运工”蜕变为万亿估值巨头的，是大量出血的红色业务，AI。2026年2月，SpaceX以全股票方式吸收马斯克创立的xAI，完成了史上规模最大的私人企业并购。合并后，AI板块成为了最大的资本支出黑洞。2025年，AI资本支出高达127亿美元，超过星链与火箭发射业务的总和；2026年一季度，仅AI一项就消耗了77.23亿美元。在xAI的拖累下，SpaceX 2025年净亏损49.4亿美元，2026年一季度再亏42.8亿美元。
市场为何愿意为这种“失血”买单？因为SpaceX正在用星链的现金流，去赌一个极具想象力的未来：太空算力。面对地面数据中心在电力、散热和土地上的物理瓶颈，SpaceX计划最早于2028年开始部署轨道AI数据中心。依托星舰的廉价运输能力和太空天然的太阳能优势，太空算力有望将AI计算成本降至地面的二十分之一。这1.77万亿估值的核心，正是建立在“发射、连接、AI”三位一体的商业闭环，以及尚未被完全验证的太空算力愿景之上。
机构多空交锋：万亿信仰还是“希望与梦想”？
面对这场世纪IPO，华尔街与全球顶尖投资机构的态度呈现出冰火两重天的态势。
1、乐观派 长期主义的胜利与“太空+AI”的无限边界
以红杉资本、Founders Fund（创始人基金）、木头姐的方舟基金（ARK Invest）以及D1 Capital为代表的早期投资者和长线机构，是SpaceX最坚定的拥趸。
木头姐认为，SpaceX正在为太空经济构建垂直整合的人工智能基础设施，其AI业务潜在总价值（TAM）高达26.5万亿美元。国泰海通证券等机构也指出，SpaceX通过“发射、连接、AI”三位一体的模式，已经跑通了商业闭环。特别是其与Anthropic签署的每月12.5亿美元算力服务大单，以及与谷歌签下的300亿美元大单，证明了其太空算力变现的可行性。在他们看来，马斯克极致的个人集权模式虽然饱受争议，但完美适配了商业航天长周期、高投入的行业属性，让SpaceX无需迁就短期股价波动，能够持续押注前沿技术。
2、悲观派与审慎派 透支的未来、极端的治理与沉重的债务
与狂热形成鲜明对比的，是顶级分析师和养老基金的集体警惕。电影《大空头》原型史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）直言，SpaceX招股书读起来像科幻小说，AI领域的投入使其资本过于密集，且Grok目前尚无法构筑竞争壁垒。晨星分析师尼古拉斯·欧文斯给出了7800亿美元的保守估值，认为天基基础设施的可行性尚不确定。
更为尖锐的批评来自知名大空头。曾成功预测WeWork IPO失败的New Construct CEO大卫·特雷纳（David Trainer）给出了仅5000亿美元的合理估值，认为存在71%的下跌空间。他警告，如果要支撑当前估值，SpaceX需要连续十年保持50%的营收增速，且本次IPO募集的750亿美元中，绝大多数将立刻用于填补X和xAI的历史遗留债务（如200亿美元的过桥贷款）以及支付频谱收购款，资金使用效率存疑。曾预测安然倒闭的吉姆·查诺斯（James Chanos）更是将其定性为一场彻头彻尾的“希望与梦想”式IPO。
此外，极端的治理结构让众多公共养老基金选择“拉黑”。SpaceX采用双层股权结构，马斯克凭借高投票权的B类股，手握高达85.1%的绝对投票权，且董事会缺乏独立董事。纽约州共同退休基金、加州公共雇员退休系统（CalSTRS）等机构痛斥这是“美国公开市场有史以来最偏袒管理层的股权架构”。尽管纳斯达克的规则修改将迫使部分被动指数基金在上市后15天内被动买入，但这更多是指数规则下的无奈之举，而非对基本面的认可。
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