爱士惟IPO二番战，如何把沪港两地信披规则运用到极致？

　　来源：赶碳号科技

　　重构电新产业价值 

　　前番在A股IPO时，爱士惟在交易所首轮问询函就被问卡壳答不出、急急忙忙主动撤销了上市申请。现在，这家硬伤多多的逆变器企业，又在全力冲刺港股IPO了。

　　难道，在A股被监管层关注的一系列重大问题，现在放到了港股市场，就能顺利过关吗？两地监管的制度差异，究竟又给到爱士惟哪些可以操作的空间呢？爱士惟是解决了过往问题，还是把问题巧妙隐藏起来了呢？

　　01

　　为何只用了100万，就买下整个SMA中国业务？

　　说实话，爱士惟的底子并不算差，毕竟其前身就是鼎鼎有名的SMA。虽说SMA在2019年时就把这块资产卖给了SMA当时的高管张勇，但是这段历史直至今天，仍然是一个谜。整件交易说不清、道不明，也让人看不懂。

　　毕竟也花了100万，不完全算是空手套白狼，但却是张勇实实在在的捡漏。

　　爱士惟在A股IPO时，交易所审核员根据资本市场要求，拟发行上市的公司需要把历史沿革讲述清楚。但是，港股在这方面的要求则相对较低，爱士惟也没做详尽披露。因此，我们有必要再次翻看2023年爱士惟在A股提交的招股说明书。

　　简单梳理如下：

　　（1）公司不是创始人自主创业，白手起家，而是承接了国际知名企业SMA。

　　公开资料显示：SMA集团成立于1981年，是光伏逆变器商用化的开拓者和全球领先的专业逆变器生产供应商，在全球都有很高的知名度。在2016年后，SMA集团开始改革、战略收缩，包括选择关闭美国工厂及南非工厂等。

　　（2）SMA中国资产的处置也在计划内。

　　具体来说，2018年下半年，SMA集团决定重组和处置中国区业务（包括爱士惟有限及其子公司爱士惟扬中、爱士惟电力设备），并与SMA集团时任中国区总裁张勇磋商出售事宜，逐步确定出售安排。

　　（3）SMA卖资产的事情，真应了那句话。肥水不流外人田――当时的中国区总裁张勇，全盘接收了。

　　对价是多少呢？100万元人民币！你没有看错，就是100万。

　　招股说明书明明白白的这样写着：2019年2月28日，SMA与张勇控制的上海卓由签署《股权收购协议》，将其持有的爱士惟有限100%股权转让给上海卓由，本次股权转让的初始对价为70万元；同日，SMA与上海卓由签署《股权收购协议》，将其持有的爱士惟电力设备99%股权转让给上海卓由，本次股权转让的初始对价为29.70万元；SMA与张勇控制的上海卓酉签署《股权收购协议》，将其持有的爱士惟电力设备1%股权转让给上海卓酉，本次股权转让的初始对价为0.30万元。爱士惟有限及其子公司爱士惟扬中、爱士惟电力设备合称为中国目标公司。

　　这么多资产，怎么只卖了100万元呢？这个交易合理吗？

　　SMA在市场上享受盛誉，在华工厂一直出口欧洲，市场反应很好。Wood Mackenzie数据显示，SMA全球总出货量排名全球第3，排名仅次于华为、阳光电源。

　　据了解，这也是爱士惟在A股上市时，被监管层关注到的重点，即，这笔交易是否有瑕疵、风险，或者桌面以下的交易。张勇及爱士惟需要向监管部门说清楚――厂房、设备、技术、人员、渠道等等，所有的中国资产加起来，真的就只值100万。

　　张勇不愿承认SMA资产被“贱卖”、自己利用了“职务之便”而捡了便宜。但若不承认资产被低价出售，又何以证明爱士惟本身具备技术优势、是一块优质资产呢？关键是在SMA内部，这桩交易又是如何通过财务审计以及决策层审批的呢？

　　可以确定的是，张勇后面和SMA的关系算不上融洽。从2023年起，SMA不再是爱士惟的第一大客户了（现在已经不是前五大客户了），更关键的是，SMA不会为张勇以及爱士惟在IPO时的合法性，提供任何法律依据或者证明。SMA对这桩生意，始终保持沉默。

　　张勇简历如下：1974年出生，博士，中国国籍。2002年12月至2005年8月，任上海华为技术有限公司研发工程师；2005年9月至2009年5月，任上海西门子医疗器械有限公司产品线经理；2009年5月至2011年8月，任西门子风力发电叶片（上海）有限公司采购总监；2011年9月至2011年12月，任苏司兰能源有限公司副总经理；2012年1月起，加入SMA集团中国区，至2019年2月，任SMA集团中国区总裁。2019年3月至今，任爱士惟董事长兼总经理。

　　只在SMA工作7年，就把SMA中国整个接手了，张勇有运气、有胆识，关键是，还有手段！

　　02

　　A股IPO时刻意隐瞒，但在港股IPO时突然冒出了一堆亲戚！

　　上面提到的“原罪”以及可能的风险，港股市场或许并不在乎。但是有些问题，爱士惟及张勇还是给港股投资人说清楚了。虽然这些信息，爱士惟在提交的A股招股说明书里省略了、回避了、模糊处理了。

　　港股招股说明书这样披露控股股东、实际控制人：

　　“（i）张勇；（ii）上海卓由有限合伙（由张勇担任有限合伙人，持有其58.28%合伙权益）；（iii）上海卓酉公司（由张先生全资拥有，且为上海卓由有限合伙的普通合伙人）；（iv）上海卓A（由张先生担任普通合伙人）；及（v）上海卓侪（由张先生担任普通合伙人）构成我们的控股股东，彼等合计持有我们已发行股份总数约84.82%。”

　　同时披露，“目前，上海卓A及上海卓侪的普通合伙人为张勇。上海卓A及上海卓侪分别拥有17名及23名有限合伙人，其中包括我们的客户、供货商及张先生的家族成员以及其亲属（包括其叔舅朱广灿和张继安、其姑母张秀云、其嫂吴国荣及其堂表亲徐强和朱风明。除张毅为张先生的兄弟并持有上海卓侪12.75%的合伙权益外，上海卓A及上海卓侪的全部有限合伙人均为独立第三方。”

　　有意思的是，张勇的亲戚们：叔舅朱广灿和张继安、其姑母张秀云、其嫂吴国荣及其堂表亲徐强和朱风明、弟弟张毅，这些人的名字也曾经出现在A股的招股说明书中，但是，在当时爱士惟并没有披露张勇与他们之间存在亲属关系。

　　张勇、爱士惟这么做，算不算看人下菜碟。在A股这边能遮掩就遮掩过去，但到了港股，就要根据要求披露清楚呢？

　　由此看来，张勇以及爱士惟，真是从来没有把A股资本市场、监管层当回事儿啊。

　　上海卓A及上海卓侪，是把客户和亲属集聚起来，这话是真的。上海卓A有一个LP，就是SNEC的承办方――上海伏勒密展览服务有限公司。

　　03

　　经营已经如此艰难，还有一个欠钱不给的关联方

　　爱士惟在A股折戟的一个重要原因是业绩。

　　爱士惟2023年净利润仅0.279亿元，而2024年竟然亏损了0.652亿元，2025年才扭亏，净利润也只有0.263 亿元。这样的业绩是无法和同行相比较的。

　　即便是扭亏之后，爱士惟的财务状况仍然难言乐观。

　　这主要表现在：

　　（1）极低的毛利率。

　　2023年、2024年、2025年公司的毛利率分别为12.3%、13.2%、16.5%。这还是得益于储能业务份额提高，公司代工业务的减少。

　　爱士惟的毛利率完全无法与同行逆变器企业相比，当然更没有办法和刚上市的思格新能源相比。虽然爱士惟在刚提交的港股招股说明书中反复强调了AI、智能光储系统，但是同样是AI赋能的思格新能源的毛利率高达50%。

　　有什么概念其实根本不重要，重要的是企业究竟有没有竞争力，能不能赚钱。

　　（2）招股说明书显示，爱士惟的贸易应收款项及应收票据正在大幅度增加。 

　　对此，招股书解释称：“贸易应收款项及应收票据由2023年末的8.846亿元增至截至2024年末的13.1亿元，主要由于向部分国内主要客户延长信用期导致贸易应收款项增加4.685亿元。贸易应收款项及应收票据由2024年末的13.1亿元增至截至2025年年末的13.9亿元，主要由于所收到的来自国内客户的尚未贴现的票据余额的增加导、致应收票据增加人民币0.718 亿元。”

　　报告期内，爱士惟贸易应收款项及应收票据周转日数分别为110、148、198。

　　当然，招股说明书也提示了风险，“2024年及2025年12月31日，贵集团存在一定的信贷风险集中度，分别有27%、17%及17%的贵集团应收账款来自贵集团最大客户，以及分别有62%、42%及41%的贵集团应收账款来自贵集团前五大客户。贵集团寻求对其未偿还应收款项维持严格控制，并设有信贷控制部门以尽量减少信贷风险。”

　　看来，爱士惟在客户面前处于弱势地位。

　　（3）现金流量表更难看。

　　2023年公司尚可实现经营净流入4.08亿元，主业当时尚能产生现金；2024、2025连续两年大额经营现金流出，2024年净流出14.87亿，2025年进一步扩大至20.63亿，现金失血持续加剧。

　　2023年末现金及等价特有6.34亿，2024 年末已降至4.99亿，2025年末仅有3.37亿。

　　在这种现金流结构下的企业，高度依赖银行信贷支持，若应收回款长期无法改善、融资渠道收紧，极易出现流动性紧张，存在持续经营性现金失血、债务兑付压力、减值计提三重风险。

　　财务状况已然恶化，公司还有一个正在积累风险的关联方。

　　截至 2023、2024、2025 年末，公司应收关联方款项分别为4.72亿元、9.31亿元、11.04亿元，三年累计增幅134%，规模持续高速扩张。

　　我们从上表可以看出来，2023年逾期1-2 年的3304.9 万元，到了2024年变成了逾期2-3年的3304.9 万元，到2025年并未消失，而是转入更长账龄区间，在表中体现为逾期3-4年3304.9万元，金额恰好与2023 年逾期1-2 年的款项相等。

　　这意味着：大量应收账款在账龄到期后并未收回，而是被不断滚动、重新分类，以维持表面上的“一年期内”结构。似乎这个（些个）关联方就不打算还钱，还要继续和爱士惟做生意？爱士惟的财务负担已经很大了，为什么还要姑息这些关联方呢？

　　另外，这个（些个）关联方究竟与SMA有关，还是与张勇或其他高管有关？

　　尾 声

　　虽然从现金流量表上看，爱士惟的情况不乐观，但是利润表还不错，爱士惟盈利了。总结下来只有一个原因：公司在合适周期加大高毛利储能业务布局。储能系统贡献了2025年毛利总额的54.4%，高于2023年的6.9%。公司的解释也较合理：“储能系统的较高毛利率归因于其更高的技术复杂性及强劲的全球需求。”

　　这个变化几乎没有成本和难度，公司业务转型很丝滑。爱士惟称，“光伏逆变器的产能利用率有所下降，但相同的生产线及设备只需作出极少改动即可转产储能逆变器。该等灵活性使我们能迅速应对市场需求变化，并将产能分配至需求及毛利率较高的产品。”

　　但是，关联方的应收账款的问题不解决，其他所有的努力都将白费。或者说，还是由于和关联方的交易，才美化了财务报表呢？

　　

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