国盛证券熊园：近期美股为何下跌？—兼评2月美国非农就业
来源：熊园观察
国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘新宇博士 CFA
事件：北京时间3月7日21：30，美国公布2月非农就业数据；2月下旬以来，美股持续下跌。
核心观点：美国2月就业略弱于预期，但绝对水平并不差。近期美股下跌主因衰退担忧升温、Deepseek冲击、关税升级、季节性规律。综合各类经济模型和高频指标分析，我们认为当前美国经济衰退风险并不高，美股短期有望止跌企稳，中长期能否重回上涨取决于关税是否进一步升级、衰退预期能否证伪，重点关注一季报业绩表现。
1、美国2月新增非农就业15.1万，略低于预期值16万；失业率4.1%，略高于预期值和前值4.0%。就业数据略弱于预期，但绝对水平并不差，劳动力市场韧性仍强。
2、非农公布后，美股涨、美债收益率升，美联储降息预期小幅下调。目前市场仍预期2025年降息3次，但首次降息时点从5月延后至6月。
3、近期美股下跌主要有四方面原因：（1）部分投资者仍对美国经济衰退有担忧；（2）Deepseek引发市场对中美科技股相对估值的重估；（3）特朗普关税超预期升级，打压市场风险偏好；（4）季节性规律，历年2月美股往往表现较差，3-4月往往会转好。
4、近期美国经济衰退的论调卷土重来，一个重要原因是亚特兰大联储GDPNow模型预测美国一季度GDP将负增。不过该预测结果主因净出口大幅下滑，可能反映了关税引发的“抢进口”现象。作为参照，纽约联储和圣路易斯联储的模型均预测一季度GDP增速2.5%以上，此外高频指标近期也表现良好。因此，我们倾向于认为亚特兰大联储的GDP模型存在偏差，美国经济并未出现明显衰退迹象。
5、美股后续走势展望：情绪指标显示目前美股已处在极度恐惧区间，悲观情绪可能已释放较为充分，有望暂时止跌企稳；之后能否重回上涨趋势，取决于关税是否进一步升级、衰退预期能否证伪，重点关注一季报业绩表现。
正文如下：
1、美国2月就业略弱于预期，但并不差，劳动力市场韧性仍强。
>当月就业表现：美国2025年2月新增非农就业15.1万，略低于预期值16万；2025年1月数据由14.3万下修至12.5万，2024年12月数据由30.7万上修至32.3万，两月合计下修0.2万。失业率4.1%，略高于预期值和前值4.0%。劳动参与率62.4%，低于预期值和前值62.6%。每周平均工时34.1小时，低于预期值34.2小时，持平前值。平均时薪环比0.3%，持平预期值和过去12个月均值0.3%，低于前值0.4%。“萨姆规则”连续5个月处在0.5%以下，未提示衰退风险。
>行业就业表现：从美国各行业失业率表现来看，2月运输及公用事业、建筑业、其他服务业、专业和商业服务业以及政府雇员的失业率上升，可能与美国服务业景气度下降和政府效率部的裁员计划有关；采矿业、制造业失业率降幅达到或超过1个百分点，就业改善较为明显。
2、非农公布后，美股涨、美债收益率升，美联储降息预期小幅下调。
>大类资产表现：非农公布后，美股先跌后涨，美债收益率上行，美元指数、黄金震荡收跌。截至3/8收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.6%、0.7%、0.5%；10Y美债收益率上行1.9bp至4.30%，美元指数下跌0.3%至103.9，黄金下跌0.1%至2909.4美元/盎司。
>降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期小幅下调。利率期货隐含的2025年降息幅度从3.0次降至2.8次，即市场预期降3次的概率由100%降至80%，最早的降息时点由5月推迟至6月。
3、近期美股下跌主因四方面因素，美国经济衰退风险并不高。
>美股下跌原因及展望：美股自12月初至2月中旬表现为高位震荡，2月下旬以来持续下跌，至今标普500、纳斯达克、道琼斯指数已分别下跌6.1%、9.3%、4.1%。我们认为近期美股下跌主要有四方面原因：（1）部分投资者仍对美国经济衰退有担忧；（2）Deepseek引发市场对中美科技股相对估值的重估，近期美股的调整和港股上涨基本同步，背后正是这一逻辑；（3）特朗普关税超预期升级，打压市场风险偏好；（4）季节性规律，历年2月美股往往表现较差，3-4月往往会转好。
往后看，情绪指标显示目前美股已处在极度恐惧区间，悲观情绪可能已释放较为充分，有望暂时止跌企稳；之后能否重回上涨趋势，取决于关税是否进一步升级、衰退预期能否证伪，重点关注一季报业绩表现。
>美国经济衰退风险分析：近期关于美国经济可能衰退的论调卷土重来，一个重要原因是2月底以来，亚特兰大联储GDPNow模型对美国一季度实际GDP环比折年率的预测由正转负，并连续5次给出负值，目前最新预测是-2.4%。如果观察其预测分项可以看出，主要是净出口大幅下跌至-3.8%，其余分项仅小幅回落，而净出口大幅负增很可能是由于关税所引发的“抢进口”现象。
作为参照，纽约联储模型对一季度实际GDP环比折年率最新预测是2.7%，圣路易斯联储模型最新预测是2.5%。此外，近期美国经济和就业高频指标均保持良好水平。因此，目前美国经济并未出现明显的衰退迹象，我们倾向于认为是亚特兰大联储GDP模型的预测结果有偏差。
风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。
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