华泰期货：为什么是白银？白银出现“挤仓行情”的底层逻辑
年内白银出现飙涨，伦敦现货黄金在10月20日触及高点4294美元/盎司，较年初涨幅高达62.3%；而现货白银在10月17日触及高点54美元/盎司，较年初涨幅高达86%；白银波动率更甚于黄金；走出了挤仓行情。
库存端来看，2025 年上半年伦敦现货白银库存跌至历史新低，带动全球白银显性库存同步下行；与之形成鲜明对比的是，2025 年内白银ETF 的实物持仓量出现大幅攀升。LBMA 白银的低库存状态为挤仓行情的发酵创造了基础条件，而白银ETF 持仓的稳步增长，本质上是对现货的“金融化锁仓”——这一过程持续减少市场可流通货源，推动现货与近月合约结构持续收紧，白银租赁利率大幅上行，最终导致现货白银供给趋于枯竭。恰逢彼时贵金属
避险溢价叠加宽松周期的逻辑逐步落地，多重因素共同构筑了本轮白银挤仓。
从需求侧来看，光伏领域的用银量近年快速攀升，受全球能源转型推动的装机扩张驱动，预计2025年将达到约1.957亿盎司，刷新历史高位。实物白银投资方面，2022年曾升至约3.383亿盎司的高点，成为当年市场供需短缺的核心因素；虽在2024年回落至2亿盎司以下，但进入2025年已显现环比回升的迹象。与此同时，光伏用银在近期未出现更大幅度的增量，这可能意味着白银的定价重心在短期内由工业消费端转向投资需求端。
与此同时，白银矿产端的增量在未来几年内将相对有限，这或将导致白银的供需矛盾逐渐显现。当前几大主要白银生产商整体呈“原生矿增量收紧、白未来看，美元趋弱的宏观面催化将支撑白银的金融属性溢价，当利率下行预期与流动性宽松交易升温，资金可能倾向配置波动更大的白银，推动金银比回落向50-70的中枢水平。供给端看，目前全球白银供给缺乏上调能力（原生矿投资回收期长、伴生受铜锌资本开支放缓牵制），使得金融驱动的价格抬升不太可能被新增产量对冲。白银将受益于“金属金融属性+工业缓冲”双驱动；或能维持“金银比下行—白银银相对跑赢黄金—价格高波动上行”的观点。
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