华创证券张瑜：中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
来源：一瑜中的
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波
核心观点
对于11月经济数据，我们详细介绍供需矛盾的分析。
1、分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从“供强需弱”转为“供弱需强”。
2、指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、中、下游的需求与投资增速差。
3、当前现象：11月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4%，这一差值自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至10月的情况，增速差均尚未超过0。
4、未来推演：从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未来2年的时间段内的某个时点，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。
报告摘要
一、中游供需矛盾进一步改善
1、分析方法。计算需求增速与投资增速，该指标增速超过0，意味着供需矛盾在缓解（资本开支增速低于需求增速），价格在之后的某个时点有望止跌。我们寻找需求增速超过投资增速的板块。
2、指标构建：上游需求，为材料出口、建安投资以及石油制品与装潢材料的消费。中游需求为机电出口、设备投资以及四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品）。下游需求为 劳动密集型产品的出口+调整后的社零，调整方式为社零踢掉石油制品、装潢材料、四项耐用品。上、中、下游的投资为工业投资分行业数据的汇总。
3、现象观察：11月，对于中游，尽管需求增速小幅回落，以滚动一年来看，11月中游需求增速为8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%。但，中游投资同样在持续回落，11月，滚动一年的中游投资增速为1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投资增速差来看，中游在11月进一步上行至7.6%，前值为6.4%，自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，由于分行业投资数据已公布的较少，观察到10月的情况，上游需求与投资增速差为-1.0%，下游为-2.8%，均未超过0。
4、未来推演：就中游需求与投资增速差来看，我们判断大概率至少为正。原因是“内卷式竞争”整治重点在中游，同时中游的内需为“两新”：资金来源为中央特别国债出资，不会用于地方化债，预计2026年会延续。中游的外需为机电出口，在海外毛利率超过国内毛利率，且全球工业生产向上修复的背景下，机电出口韧性有望延续。
就增速差持续向上且突破0后的影响来看，有希望看到在未来2年的时间段内，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。11月，中游PPI环比为0.04%，10月为-0.04%，9月为-0.19%。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。
二、11月主要经济数据点评
详见正文
风险提示：房价下跌。国际经贸摩擦加剧。
报告目录
报告正文
一、中游供需矛盾进一步改善
11月，我们进一步聚焦供需矛盾。首先，我们介绍我们的分析方法。计算需求增速与投资增速，该指标增速超过0，意味着供需矛盾在缓解（资本开支增速低于需求增速），价格在之后的某个时点有望止跌。我们寻找需求增速超过投资增速的板块。
其次，介绍需求与投资增速的指标。上游需求，为材料出口、建安投资以及石油制品与装潢材料的消费。中游需求为机电出口、设备投资以及四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品）。下游需求为 劳动密集型产品的出口+调整后的社零，调整方式为社零踢掉石油制品、装潢材料、四项耐用品。上、中、下游的投资为工业投资分行业数据的汇总。
再次，介绍当前观察的现象。11月，对于中游，尽管需求增速小幅回落，以滚动一年来看，11月中游需求增速为8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%（回落原因与耐用品消费增速回落有关）。但，中游投资同样在持续回落，11月（仪器仪表投资增速尚未公布，此处中游投资不含仪器仪表），滚动一年的中游投资增速为1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投资来看，中游在11月进一步上行至7.6%，前值为6.4%，自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，由于分行业投资数据已公布的较少，观察到10月的情况，上游需求与投资增速差为-1.0%，下游为-2.8%，均未超过0。
最后，介绍我们的推演。从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未来2年的时间段内，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。11月，中游PPI环比为0.04%，10月为-0.04%，9月为-0.19%。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。
二、11月经济数据详细分析
（一）11月主要经济数据概览
11月来看，供给侧有所走弱，11月工增增速为4.8%，服务业增生产指数为4.2%。根据统计局解读，“分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长12.9%、8.4%、5.1%，分别快于服务业生产指数8.7、4.2、0.9个百分点。”
需求侧消费、投资偏弱，出口回升。11月社零增速同比为1.3%，前值为2.9%。出口同比增速为5.9%，前值为-1.1%。11月地产销售面积同比为-17.3%，前值为-18.8%。11月固投当月同比增速为-12.0%，前值为-12.2%。物价方面，11月，70大中城市二手房价格同比小幅回落至-5.7%，前值为-5.4%。新房价格同比为-2.8%，前值为-2.6%。PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7%。金融方面，社融增速为8.5%，信贷增速降至6.4%，M1回落至4.9%，M2同比为8.0%。
（二）就业：就业形势总体稳定
就业方面，11月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，上月为4.5%。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。工作时间方面，全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，去年同期为48.9小时。
（三）消费：补贴类商品增速回落
社零11月同比增速为1.3%，前值为2.9%。累计来看，1-11月增速为4.0%。分结构来看，11月社零呈现以下主要特征。
1）以旧换新相关商品，受基数抬高影响，本月增速继续回落。六项合计的增速为-5.9%，前值为-2.6%。家电，11月同比为-19.4%，前值为-14.6%；汽车，11月同比为-8.3%，前值为-6.6%。家具，11月同比为-3.8%，前值为9.6%。建筑及装潢材料，11月同比为-17%，前值为-8.3%。
2）价格波动较大的两项，本月增速有所回落。11月，石油及制品增速为-8%，前值为-5.9%。金银珠宝，11月增速为8.5%，前值为37.6%。
3）不含补贴六项及价格波动两项的部分，回落幅度较小。11月增速为3.4%，前值为4.2%。1-11月累计增速为4.3%，去年全年增速为4.0%。这部分分项中，11月回落幅度较多的是限额以上部分，包括烟酒（11月为-3.4%，前值为4.1%）；饮料（11月为2.9%，前值为7.1%）；粮油食品（11月为6.1%，前值为9.1%）。日用品、化妆品、服装等。
（四）地产：景气有所回落
数据层面，地产景气指数有所回落，11月国房景气指数为91.9，前值为92.4。
销售方面，11月商品房销售面积同比为-17.3%，10月为-18.8%。11月商品房销售额同比为-25.1%，10月为-24.3%。1-11月，商品房销售面积同比为-7.8%。投资方面，增速继续回落。11月，地产投资增速为-30.3%，10月为-23.0%。11月，新开工面积同比为-27.6%，10月为-29.5%。竣工面积11月同比为-25.5%，10月为-28.2%。施工面积，1-11月累计增速为-9.6%。资金来源方面，降幅有所扩大。11月地产资金来源增速为-32.5%，10月为-21.9%。其中，国内贷款，11月同比为-10.4%，前值为-6.7%。定金及预收款增速，11月为-41.9%，10月为-26.0%。个人按揭贷款增速，11月为-34.7%。自筹资金，11月同比增速为-30.7%。
房价方面，二手房环比依然偏弱。二手房方面，一线城市环比下跌1.1个百分点。二线城市11月环比为-0.6%，前值为-0.6%。三线城市11月环比为-0.6%，前值为-0.7%。库存方面，以去化时间衡量，小幅回升，11月末，已建待售住宅库销比为6.29个月。土地方面，土地溢价率偏低，11月以来百城成交土地溢价率均值为3.34%。百城住宅类土地成交总价同比11月为-46.6%，10月为-24.7%，连续四个月同比为负。
（五）工增：增速小幅回落
11月，工业增加值同比增速为4.8%。季调环比来看，11月为0.44%，前值为0.17%。1-11月累计来看，工增增速为6.0%，属于偏高水平。产销率来看，11月份，规模以上工业企业产品销售率为96.5%，同比回落0.8个百分点。
三大产业看，采矿业11月增速为6.3%，前值为4.5%。制造业11月同比为4.6%，前值为4.9%。电热气水11月同比为4.3%，前值为5.4%。分所有制看，11月份，国有控股企业增加值同比增长4.2%；外商及港澳台投资企业增长3.4%；私营企业增长3.2%。
分行业来看，装备制造业增速维持偏高水平，11月为7.7%，10月8%。其中汽车制造业11月为11.9%，前值为16.8%；电气增速为4.4%，前值为4.9%；电子设备制造业增速为9.2%，前值为8.9%；通用设备增速为7.5%，前值为6.9%。据统计局解读，“其中，电子、汽车行业增速分别为9.2%、11.9%，对全部规模以上工业增长贡献率分别达20.2%、17.9%。”
分产品来看，建筑链依然偏弱。11月，粗钢产量同比为-10.9%，生铁同比为-8.7%，水泥同比为-8.2%，原煤同比为-0.5%。有色金属产量增速回升，同比为4.7%，前值为2.9%。集成电路、工业机器人、新能源汽车增速较高。 据统计局解读，“从产品看，‘人工智能+’高速发展带动存储芯片、服务器等产品产量分别增长45.7%、22.7%；具身智能、脑机接口等新经济增长点助力机器人领域快速发展，工业机器人产量增长20.6%。”
（六）投资：依然偏弱
基于2017年累计值外推的增速数据如下：11月固投当月同比增速为-11.1%，前值为-11.2%。1-11月，固投累计增速为-2.6%。11月，地产投资增速为-29.9%，10月为-23.1%。1-11月累计增速为-15.9%。制造业投资当月同比为-4.5%，前值为-6.7%，1-11月累计增速为1.9%。基建投资当月同比为-11.9%，1-11月累计增速为0.1%。基建（不含电力）1-11月累计增速为-1.1%。
分所有制来看，1-11月，内资企业固定资产投资同比下降2.6%，港澳台企业固定资产投资下降2.2%，外商企业固定资产投资下降14.1%。分地区来看，东部地区投资同比下降6.6%，中部地区投资下降1.7%，西部地区投资下降0.2%，东北地区投资下降14.0%。按构成来看，1-11月，建安投资增速为-6.4%，设备工器具购置增速为12.2%，其他费用增速为-2.5%。
对于基建，1-11月，增速相对较快的是互联网和相关服务业（20.7%）、水上运输业（8.9%）、电力、热力、燃气及水生产和供应业（10.7%）、管道运输业（16.8%）、铁路运输业（2.7%）。相对偏弱的是公共设施管理业（-6.2%）、道路运输业（-4.7%）。此外，教育、卫生和社会工作两大行业增速偏低，1-11月增速分别为-7.4%、-11.2%。
对于制造业，增速依然较快的是汽车（15.3%）；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（22.4%）；通用设备制造业（8.9%）；农副食品加工业（9.6%）等。
具体内容详见华创证券研究所12月16日发布的报告《【华创宏观】中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评》。
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